期市套利三法則：跨期 跨市 跨商品套利

　　期市套利三法則：跨期 跨市 跨商品套利

　　套利就是投資者利用各種投資品種在時間或空間上不合理的價格波動關(guān)系，通過多次同時買入和賣出相關(guān)投資品種獲利的運作方式，包括跨期套利、跨市套利和跨品種套利。套利應具備兩方面的必要條件，一是同時關(guān)注投資品種的價格變化，掌握投資品種價格間的合理互動關(guān)系;二是同時進行買入和賣空操作，買入低估品種，賣空相關(guān)高估品種，等品種間價格波動回歸合理時，再分別逆向操作，獲利終結(jié)。由于期貨市場的品種較多、雙向交易、成交便捷等特性，使得參與期貨市場相關(guān)套利交易的投資者較多。

　　跨期套利

　　跨期套利指在同一市場同時買入或賣出同一種商品在不同交割月份的期貨合約，以期在有利時機同時將這兩個不同交割月份的合約對沖平倉而獲利的交易行為。其中，期現(xiàn)套利是最常見的跨期套利。筆者簡單介紹一個PTA企業(yè)進行期現(xiàn)套利的案例。

　　2007年下半年以來，PTA現(xiàn)貨一路走低，最核心的兩大原因如下：1、供遠大于求。2006和2007年國內(nèi)的PTA產(chǎn)能激增，從2005年590萬噸增加到了2007年的1060萬噸。伴隨著國內(nèi)如此大的產(chǎn)能增加，必須大量減少進口外盤貨的數(shù)量才能保持基本的供求平衡。但實際上當時的進口外盤數(shù)量仍然居高不下，主要原因在于人民幣大幅升值。2、PTA下游紡織業(yè)處境較為艱難。PTA的下游產(chǎn)業(yè)紡織業(yè)2007年以來面臨較大挑戰(zhàn)。出口退稅政策的出臺、人民幣升值屢創(chuàng)新高、存貸款利率不斷上調(diào)、勞動力成本提升等原因影響著中國紡織服裝的出口，由于當時內(nèi)需并無太大增長，國內(nèi)紡織業(yè)由此增長不斷放緩，尤其是織造廠的面料訂單情況不佳、庫存高、資金匱乏，對化纖的采購需求相當疲軟。下游的不暢將使得聚酯工廠的開工率下降，進而減少對PTA的需求。

　　在上述背景下，2007年下半年開始PTA現(xiàn)貨價格一路下滑到7100元/噸左右，為2004年來的低點。而此時原油屢創(chuàng)歷史新高，原本和原油關(guān)聯(lián)度為92%以上的PTA和原油的背離關(guān)系創(chuàng)造了歷史之最，而且從當時市場的技術(shù)分析角度而言PTA很可能反彈。因而有較大的投機資金不顧PTA的基本面進入PTA期貨市場拉高價格，使得期現(xiàn)的價差一直處于非常高的位置。那么這樣的市場情況使得PTA非常好的期現(xiàn)套利機會出現(xiàn)。

　　套利者具體操作方式為：買入現(xiàn)貨，將其全部注冊成鄭商所的標準倉單，同時在TA0801合約上進行相同頭寸的拋空。等到TA0801合約到期后將標準倉單進行交割。

　　A。套利成本計算：

　　PTA套利成本=倉儲費+質(zhì)檢費用+交易費用+交割費用+增值稅

　　1、倉儲費：1個月總計0.4*31=12.4元/噸(0.4元/噸/天)

　　2、質(zhì)檢費用：7元/噸

　　3、期貨交易手續(xù)費：按單邊10元/手計算，折合約2元/噸，總計2*2=4元/噸

　　4、交割費用：4*2=8元/噸

　　5、賣方交割增值稅：價差*17%

　　B。實例測算

　　以PTA現(xiàn)貨和TA0801套利操作為例，2007年10月16日現(xiàn)貨價格為7250元/噸左右，TA801的價格約為7850元/噸。交易商利用內(nèi)盤30%資金買現(xiàn)貨，同時在TA0801建立空單，現(xiàn)貨注冊成標準倉單后拋到TA801上交割。

　　其中的套利成本=倉儲費+質(zhì)檢費用+交易費用+交割費用+增值稅

　　=12.4*3+7+4+8+(7850-7250)*17%

　　=158.2元/噸

　　期現(xiàn)套利結(jié)果：每噸能賺600-158.2=441.8元

　　C。盈利率的計算

　　在以上的期現(xiàn)套利方案中，以1噸貨物占用資金7250*30%+7850*9%=2881.5元計算。盈利441.8元，3個月無風險盈利率為441.8/2881.5=15.3%。如果能夠利用合適的銀行產(chǎn)品，將現(xiàn)貨倉單進行較高折扣的抵押，3個月無風險盈利率能提高到30%左右。

　　上述案例就是期現(xiàn)套利中最為簡單的固定收益類的期現(xiàn)套利，因為期貨遠月的升水能夠覆蓋所有的套利成本，發(fā)生實貨貿(mào)易的套利者參與這樣的套利保證了固定的收益率。因而稱之為固定收益類的期現(xiàn)套利。國內(nèi)外都有很多的貿(mào)易商經(jīng)常尋找這樣的機會來參與套利。

　　除了固定收益類的期現(xiàn)套利，還有固定風險類的期現(xiàn)套利，其伴有一定的投機性。期貨遠月升水和現(xiàn)貨價格的差額不足以發(fā)生固定收益，但基于現(xiàn)貨基本面可以判斷遠月升水能進一步收窄，讓這一套利產(chǎn)生收益。因為最大虧損額度已經(jīng)限定，所以稱之為固定風險類的期現(xiàn)套利。

　　期貨市場上不同合約間的跨期套利也是參考這樣的原理，從上述的案例中筆者認為，跨期套利等需關(guān)注以下方面：1、基本面情況，尤其是供需、物流和庫存情況，庫存是大庫存狀態(tài)還是小庫存狀態(tài)，是從小庫存變成大庫存還是大庫存變成小庫存狀態(tài)，如果是靜態(tài)的大庫存狀態(tài)或者從小庫存變成大庫存狀態(tài)，則有可能出現(xiàn)大的機會。2、市場的資金狀況和套利者自己的資金狀況。3、期現(xiàn)貨市場的投機氛圍。

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     跨市套利

　　跨市套利是指在某個市場買入(或者賣出)某一交割月份的某種商品合約的同時，在另一個市場上賣出(或者買入)同種商品相應的合約，以期利用兩個市場的價差變動來獲利。例如大家知道的原油市場Brent-WTI之間的跨市套利。

　　Brent-WTI價差形成的關(guān)鍵在于理解兩種原油各自的升貼水變化的成因，我們先來看WTI的遠期升水格局。首先，WTI原油的遠期升水和其交割地庫欣的庫存相關(guān)，當庫欣的庫存高企時，WTI原油的現(xiàn)貨價就被壓低，從而造成了遠期升水。

　　第二，由于WTI原油近月合約和遠月合約之間形成了一個遠期溢價，因此出現(xiàn)了通過儲存現(xiàn)貨原油，同時拋出遠月合約進行套利的機會。大量的待交割原油開始涌入庫欣庫存，導致庫存被不斷推高，而逐漸逼近庫存容量極限的原油庫存又大幅打壓了近月合約，從而導致遠期溢價越來越大，形成惡性循環(huán)。

　　第三，WTI原油-布倫特原油的跨市套利只能單向進行。買入Brent原油海運至美國，再運往庫欣是可行的;而相反從庫欣運至港口，再海運至歐洲這一路徑并不順暢，原因是輸油管的問題，這就造成了WTI原油對布倫特原油貼水時，跨市套利無法順暢進行，導致庫欣的庫存無法釋放。

　　第四，美國頁巖油產(chǎn)量預期將持續(xù)快速增長，從加拿大的進口量也將增加，而從庫欣向其他州的運輸能力相對有限，新建管道在短期內(nèi)都難以竣工，導致庫欣庫存大量積壓。

　　第五，庫欣的庫存與美國煉廠的季節(jié)性檢修有關(guān)，美國煉廠在春節(jié)進入維護期，需求的季節(jié)性下降會加劇庫欣庫存上升的壓力。

　　筆者發(fā)現(xiàn)，在2011年1月份以前，Brent-WTI的價差與庫欣庫存基本上呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性，所以當基本面發(fā)生變化Brent-WTI價差走強時，買入Brent合約，賣出WTI合約就能獲得高額收益。在2011年1月時，Brent-WTI價差走強，這可以理解為庫欣庫存依然高企，但到2011年3月份之后庫欣庫存開始回落后，Brent-WTI價差進一步持續(xù)擴大。此現(xiàn)象是由于中東和北非的動蕩局勢造成的。

　　2011年初，利比亞動亂爆發(fā)，沖突逐漸升級，北海油田產(chǎn)量已經(jīng)遞減，而中東、北非原油占歐洲進口原油的30%，所以利比亞的130萬桶/天的產(chǎn)量完全中斷，歐洲原油庫存大幅度減少造成Brent現(xiàn)貨升水，遠期貼水。阿曼沖突升級導致中東地區(qū)局勢緊張，加劇了這種現(xiàn)象。因此5月后WTI原油的遠期貼水收窄后布倫特原油-WTI原油價差仍然高企。而進入2011年6月份之后，Brent與WTI原油的價差快速擴大，最高達到了23美元/桶。套利者如果買入Brent合約，賣出WTI合約，就能獲得巨額收益。

　　跨商品套利

　　跨商品套利是指利用兩種不同的、但是相互關(guān)聯(lián)的商品之間的期貨價格的差異進行套利，即買進(賣出)某一交割月份某一商品的期貨合約，而同時賣出(買入)另一種相同交割月份、另一關(guān)聯(lián)商品的期貨合約?？缟唐诽桌鄬碗s，主要分為產(chǎn)業(yè)鏈上的商品間套利和非產(chǎn)業(yè)鏈上的商品間套利。產(chǎn)業(yè)鏈上的商品間套利相對邏輯更清晰，主要是原料和成品之間，替代品之間的價格關(guān)系很有規(guī)律。非產(chǎn)業(yè)鏈上的商品套利的理論在于市場整體驅(qū)動方向和某商品基本面分析的價格方向不同時，需要利用錯估機會降低投資組合的風險收益比。

　　2010年5月左右PX和石腦油的價差處于歷史最低位，而且已經(jīng)是逼近了PX生產(chǎn)的成本線，當時的市場情況如下：1、PX與石腦油的價差處于歷史最低位。2、從2005年這樣的數(shù)據(jù)來看，每次PX與石腦油的價差低于300美元/噸以下的時候，都會有PX較大幅度的反彈。而且持續(xù)時間較長。3、結(jié)合這次價差持續(xù)的時間。筆者判斷5月中下旬開始有較大的反彈。4、這樣一個狀況的內(nèi)在邏輯，是亞洲PX工廠的開工率和PX-石腦油價差密切相關(guān)。筆者觀察到PX-石腦油價差的底部和日本PX生產(chǎn)商庫存狀況非常吻合。具體而言，2006年以來PX-石腦油價差的走勢一共有四次較大的漲幅。其共同特征是當時日本PX生產(chǎn)商開工率低的同時，庫存處于非常低的狀態(tài)。這是非常直接的因果關(guān)系，PX生產(chǎn)商的庫存壓力小，自然對合同價的態(tài)度非常堅決，也影響了PX的現(xiàn)貨價。

　　結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)，筆者當時分析認為2010年4月和5月中上旬的PX生產(chǎn)商庫存會從3月較高的11.7萬噸降到5月中下旬的8.5萬噸左右。而歷來這個數(shù)字的低庫存和300美元左右的低價差的狀況每次都會引起價差的迅速上升。這一核心邏輯意味著5月下旬后PX-石腦油價差的大幅上揚。從后續(xù)石腦油和PX相關(guān)價格走勢看，此次套利每噸利潤在300-450美元左右。

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