證券資格考試資料－證券投資基金(十一)

    第十一章　證券組合管理理論

    第一節(jié)　證券組合管理概述
　　
　　一、證券組合含義和類型

　　證券組合按不同的投資目標(biāo)可以分為避稅型、收入型、增長型、收入和增長混合型、貨幣市場型、國際型及指數(shù)化型等。

　　避稅型證券組合通常投資于市政債券，這種債券免交聯(lián)邦稅，也常常免交州稅和地方稅。

　　收入型證券組合追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。能夠帶來基本收益的證券有附息債券、優(yōu)先股及一些避稅債券。

　　增長型組合以資本升值（即未來價格上升帶來的價差收益）為目標(biāo)。

　　收入和增長混合型證券組合試圖在基本收入與資本增長之間達(dá)到某種均衡，因此也稱為均衡組合。

　　貨幣市場型證券組合是由各種貨幣市場工具構(gòu)成的。

　　國際型證券組合投資于海外不同的國家，是組合管理的時代潮流。

　　二、證券組合管理的意義和特點(diǎn)

　　證券組合管理的意義在于采用適當(dāng)?shù)姆椒ㄟx擇多種證券作為投資對象，以達(dá)到在保證預(yù)定收益的前提下使投資風(fēng)險最小或在控制風(fēng)險的前提下使投資收益最大化的目標(biāo)，避免投資過程的隨意性。
　　證券組合管理特點(diǎn)主要表現(xiàn)在兩個方面：

　?。?）投資的分散性。證券組合理論認(rèn)為，證券組合的風(fēng)險隨著組合所包含證券數(shù)量的增加而降低，尤其是證券音關(guān)聯(lián)性極低的多元化證券組合可以有效的降低非系統(tǒng)風(fēng)險，使證券組合的投資風(fēng)險趨向于市場平均風(fēng)險水平。因此，組合管理強(qiáng)調(diào)構(gòu)成組合的證券應(yīng)多元化。

　?。?）風(fēng)險與收益的匹配性。

　　三、證券組合管理的方法和步驟

　　（一）證券組合管理的方法

　　根據(jù)組合管理者對市場效率的不同看法，其采用的管理方法可大致分為被動管理和主動管理兩種類型。

　?。ǘ┳C券組合管理的基本步驟

　　1.確定證券投資政策。證券投資政策是投資者為實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)應(yīng)遵循的基本方針和基本準(zhǔn)則。包括確定投資目標(biāo)、投資規(guī)模和投資對象三方面的內(nèi)容以及應(yīng)采取的投資策略和措施等。

　　投資目標(biāo)的確定必須包括風(fēng)險和收益兩部分內(nèi)容。

　　2.進(jìn)行證券投資分析。證券投資分析的目的是明確這些證券的價格形成機(jī)制和影響證券價格波動的諸因素及其作用機(jī)制；另一個目的是發(fā)現(xiàn)那些價格偏離價格的證券。

　　3.組建證券投資組合。

　　4.投資組合的修正。投資者對證券組合的某種范圍內(nèi)進(jìn)行個別調(diào)整，使得在剔除交易成本后，在總體上能夠最大限度地改善現(xiàn)有證券組合的風(fēng)險回報特性。

　　5.投資組合的業(yè)績評估?？梢钥闯墒亲C券組合管理過程上的一種反饋與控制機(jī)制。

　　四、現(xiàn)代證券組合理論體系的形成與發(fā)展

　?。ㄒ唬┈F(xiàn)代證券組合理論的產(chǎn)生

　　1952年，哈理•馬柯威茨發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文。這篇著名的論文標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開端。

　?。ǘ┈F(xiàn)代證券組合理論的發(fā)展

　　當(dāng)今在西方發(fā)達(dá)國家，多因素模型已被廣泛應(yīng)用在證券組合中普通股之間的投資分配上，而最初的，更一般的馬柯威茨模型則被廣泛應(yīng)用于不同類型的證券之間的投資分配上。如債券、股票、風(fēng)險資產(chǎn)和不動產(chǎn)等。

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    第二節(jié)　證券組合分析
　　
　　一、單個證券的收益和風(fēng)險
　　（一）收益及其度量
　　
　　
　?。ǘ╋L(fēng)險及其度量

　　二、證券組合的收益和風(fēng)險

　?。ǘ┒喾N證券組合的收益和風(fēng)險
　
　　在計算機(jī)技術(shù)尚不發(fā)達(dá)的20世紀(jì)50年代，證券組合理論不可能運(yùn)用于大規(guī)模市場，只有在不同種類的資產(chǎn)間，如股票、債券、銀行存單之間資金時，才可能運(yùn)用這一理論。20世紀(jì)60年代后，馬柯威茨的學(xué)生威廉•夏普提出了指數(shù)模型以簡化計算。

　　三、證券組合的可行域和有效邊界

　　（一）證券組合的可行域

　　1.兩種證券組合的可行域

　?。?）完全正相關(guān)；
　　（2）完全負(fù)相關(guān)；
　?。?）不相關(guān)情形下的組合線。

 ?。?）組合線的一般情形。

　　2.多種證券組合的可行域?？尚杏驖M足一個共同的特點(diǎn)：左邊界必然向外凸或呈線性，也就是說不會出現(xiàn)凹陷。

　?。ǘ┳C券組合的有效邊界

　　對于可行域內(nèi)部及下邊界上的任意可行組合，均可以在有效邊界上以一個有效組合比它好，但有效邊界上的不同組合，比如B和C，按共同偏好規(guī)則不能區(qū)分優(yōu)劣。因而有效組合相當(dāng)于有可能被某位投資者選作最佳組合的候選組合，不同投資者有效邊界以外的點(diǎn)，此外，A點(diǎn)是一個特殊的位置，它是上邊界和下邊界的交匯點(diǎn)，這一點(diǎn)所代表的組合在所有可行組合中方差最小，因而被稱為最小方差組合。

　　四、最優(yōu)證券組合

　?。ㄒ唬┩顿Y者的個人偏好與無差異曲線

　　無差異曲線都具有如下六個特點(diǎn)：

　　1.無差異曲線是由左至右向上彎曲的曲線；
　　2.每個投資者的無差異曲線形成密布整個平面又互不相交的曲線簇。
　　3.同一條無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度相同。
　　4.不同無差異曲線上的組合給投資者帶來的滿意程度不同。
　　5.無差異曲線的位置越高，其上的投資組合帶來的滿意程度就越高。
　　6.無差異曲線向上彎曲的程度大小反映投資者承受風(fēng)險的能力強(qiáng)弱。
 
　　例題1：無差異曲線具有（　）特點(diǎn)。
　　A.無差異曲線絕對不相交。
　　B.無差異曲線要密布整個平面
　　C.風(fēng)險中性者，無差異曲線向上彎曲
　　D.更為保守的投資者，它的無差異曲線更為陡峭。
　　答案：ABD

　?。ǘ┳顑?yōu)證券組合的選擇

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    第三節(jié)　資本資產(chǎn)定價模型

　　在本節(jié)中，研究問題的出發(fā)點(diǎn)是如果投資者都按照上一節(jié)介紹的方法去選擇組合的話，這種集體行為會對證券價格產(chǎn)生什么樣的影響。從而建立了揭示均衡狀態(tài)下證券收益風(fēng)險關(guān)系經(jīng)濟(jì)本質(zhì)的資本資產(chǎn)定價模型。
　
　　一、資本資產(chǎn)定價模型的原理

　?。ㄒ唬?假設(shè)條件

　　假設(shè)一：投資者都依據(jù)期望收益率評價證券組合的收益水平，依據(jù)方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）評價證券組合的風(fēng)險水平，并采用上一節(jié)介紹的方法選擇最優(yōu)證券組合。

　　假設(shè)二：投資者對證券的收益、風(fēng)險及證券間的關(guān)聯(lián)性具有完全相同的預(yù)期。

　　假設(shè)三：資本市場沒有摩擦。所謂“摩擦”，是指市場對資本和信息自由流動的阻礙。因此，該假設(shè)意味著：在分析問題的過程中，不考慮交易成本和對紅利、股息及資本利得的征稅；信息在市場中自由流動；任何證券的交易單位都是無限可分的；市場只有一個無風(fēng)險借貸利率；在借貸和賣空上沒有限制。

　　在上述假設(shè)中，第一項和第二項假設(shè)中對投資者的規(guī)范，第三項假設(shè)是對現(xiàn)實(shí)市場的簡化

　?。ǘ┵Y本市場線

　　1.無風(fēng)險證券的有效邊界的影響；

　　2.切點(diǎn)證券組合T的經(jīng)濟(jì)意義；

　　特征：其一，T是有效組合中惟一一個不含無風(fēng)險證券而僅由風(fēng)險證券構(gòu)成的組合；其二，有效邊界FT上的任意證券組合，即有效組合，均可視為無風(fēng)險證券F與T的再組合；其三，切點(diǎn)證券組合T完全由市場確定，與投資者的偏好無關(guān)。正是這三個重要特征決定了切點(diǎn)證券組合T在資本資產(chǎn)定價模型中占有核心地位。

　　首先，所有投資者擁有完全相同的有效邊界。

　　其次，投資者對依據(jù)自己風(fēng)險偏好所選擇的最優(yōu)證券組合P進(jìn)行投資，其風(fēng)險投資部分均可視為對T的投資，即每個投資者按照各自的偏好購買各種證券，其最終結(jié)果是每個投資者手中持有的全部風(fēng)險證券所形成的風(fēng)險證券組合在結(jié)構(gòu)上恰好與切點(diǎn)證券組合T相同。

　　最后，當(dāng)市場處于均衡狀態(tài)時，最優(yōu)風(fēng)險證券組合T就等于市場組合。

　　無論從資本規(guī)模上還是結(jié)構(gòu)上看，全體投資者所持有的風(fēng)險證券的總和也就是市場上流通的全部風(fēng)險證券的總和。這意味著，全體投資者作為一個整體，其所持有的風(fēng)險證券的總和形成的整體組合在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上恰好市場組合M。

　?。ㄈ┳C券市場線

　　1.證券市場線方程。資本市場線只是揭示了有效組合的收益風(fēng)險均衡關(guān)系，而沒有給出任意證券組合的收益風(fēng)險關(guān)系。

　　由資本市場線所反映的關(guān)系可以看出，在均衡關(guān)系下，市場對有效組合的風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）提供補(bǔ)償。而有效組合的風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）由構(gòu)成該有效組合的各個成員證券的風(fēng)險共同合成，因而市場對有效組合的風(fēng)險補(bǔ)償可視為市場對各個成員證券的風(fēng)險共同合成，因而市場對有效組合的風(fēng)險補(bǔ)償可視為市場對各個成員證券的風(fēng)險補(bǔ)償?shù)目偤停蛘哒f是市場對有效組合的風(fēng)險補(bǔ)償有效組合風(fēng)險貢獻(xiàn)的大小來分配。

　　2.證券市場線的經(jīng)濟(jì)意義

　　證券市場線對任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險之間的關(guān)系提供了十分完整的闡述。任意證券或組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：

　　一部分是無風(fēng)險利率，它是由時間創(chuàng)造的，是對放棄即期消費(fèi)的補(bǔ)償；另一部分則是[E（rp）-rF]βp，是對承擔(dān)風(fēng)險的補(bǔ)償，通常稱為“風(fēng)險溢價”。它與承擔(dān)風(fēng)險βp的大小成正比，其中的[E（rp）-rF]代表了對單位風(fēng)險的補(bǔ)償，通常稱之為“風(fēng)險的價格”。
　　3.β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義。β系數(shù)反映了證券組合的收益水平對市場平均收益水平變化的敏感性，是衡量證券承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險水平的指數(shù)。β系數(shù)的絕對值越大（?。?，表明證券的承擔(dān)系統(tǒng)的風(fēng)險越大（?。?。

　　二、資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用

　　（一）資產(chǎn)估值

　　一方面，當(dāng)我們獲得市場組合的期望收益率的估計和該證券的風(fēng)險βi的估計時，能計算市場均衡狀態(tài)下證券i的期望收益率E（ri）；另一方面，市場對證券在未來所產(chǎn)生的收入流有一個預(yù)期值。

　　例4：A公司今年　每股股息為0.50元，預(yù)期今后每股股息將以每個10%的速度穩(wěn)定增長。當(dāng)前的無風(fēng)險利率為0.03，市場組合的風(fēng)險溢價0.08，A公司股票的β值為1.50。求A公司股票當(dāng)前的合理價格P0是多少？

　　首先，根據(jù)股票現(xiàn)金流估價模型中的不變增長模型，得出A公司股票當(dāng)前的合理P0為：
　　
　　式中：k－必要收益率（或風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率）
　　其次，根據(jù)證券市場線推出：
　　
　　最后，得出A公司股票當(dāng)前的合理價格：
　　
　　（二）資源配置

　　資本資產(chǎn)定價模型在資源配置方面的一項重要應(yīng)用，就是根據(jù)對市場走勢的預(yù)測來選擇具有不同的β系數(shù)的證券組合或組合以獲得較高收益或規(guī)避市場風(fēng)險。

　　證券市場線表明，β系數(shù)反映證券或組合對市場變化的敏感性，當(dāng)很大把握預(yù)測牛市到來時，應(yīng)選擇那些高β系數(shù)的證券或組合。這些高β系數(shù)的證券將成倍地放大市場收益率，帶來較高的收益。相反，在熊市到來之際，應(yīng)選擇那些低β系數(shù)的證券或組合，以減少因市場下跌而造成的損失。

　　三、資本資產(chǎn)定價模型的有效性

　　β系數(shù)作為衡量系統(tǒng)風(fēng)險的指標(biāo)，其與收益水平是正相關(guān)的，即風(fēng)險越大，收益越高。

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    第四節(jié)　套利定價理論

　　一、套利定價的基本原理

　　（一）假設(shè)條件

　　假設(shè)一：投資者是追求收益的，同時也是厭惡風(fēng)險的。
　　假設(shè)二：所有證券的收益者受到一個共同因素F的影響，并且證券的收益率具有如下的構(gòu)成形式：
　　
　　假設(shè)三：投資者能夠發(fā)現(xiàn)市場上是否存在套利機(jī)會，并利用該機(jī)會進(jìn)行套利。

　　（二）套利機(jī)會與套利組合

　　通俗地講，“套利”是指人們不需要追加投資就可獲得收益的買賣行為。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度講，“套利”是指人們利用同一資產(chǎn)在不同市場間定價不一致，通過資金的轉(zhuǎn)移而實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險收益的行為。

　　套利組合行為，是指滿足下述三個條件的證券組合：
　　1.該組合中各種證券的權(quán)數(shù)滿足 。
　　2.該組合因素靈敏度系數(shù)為零，即 。
　　3.該組合具有正的期望收益率，即 。

　　例：假定市場中存在證券A、B、C，其相關(guān)情況如下：

證券名稱 當(dāng)前價格 預(yù)測期末回報1 預(yù)測期末回報2
A 70元 50元 100元
B 60元 30元 120元
C 80元　 38元 112元

　　投資者會發(fā)生市場上存在套利機(jī)會。因?yàn)?，?gòu)造組合p{xA,xB}，滿足：
　　
　?。ㄈ┨桌▋r模型

　　套利組合理論認(rèn)為，當(dāng)市場上存在套利機(jī)會時，投資者會不斷進(jìn)進(jìn)行套利交易，從而不斷推動證券的價格向套利機(jī)會消失的方向變動，直到套利機(jī)會消失為止，此時證券的價格即為均衡價格，市場也就進(jìn)入均衡狀態(tài)。

　　
　　二、套利定價模型的應(yīng)用

　　已知無風(fēng)險利率為10%，工業(yè)生產(chǎn)增長率從預(yù)期的4%升至6%；通貨膨脹率預(yù)期為3%，實(shí)際為-1%，投機(jī)級債券與高等級債券收益率差額為3%；長短期政府債券收益率差額為－2%。那么，根據(jù)預(yù)期的證券A的收益率為：

　　0.05+1.2×（2%）-0.6×（-4%）+0.4×（3%）+0.8×（-2%）=9.4%

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    第五節(jié)　有效市場假設(shè)理論及其運(yùn)用
　　
　　一、有效市場的基本概念

　　有關(guān)有效市場假設(shè)理論的論述可以追溯到巴奇列的研究。巴奇列認(rèn)為，商品價格是隨機(jī)游走的，即價格變動是隨機(jī)且不可預(yù)測的，今日的商品機(jī)構(gòu)是未來價格的最好預(yù)測，而現(xiàn)代文獻(xiàn)中有關(guān)EMH的論述以美國芝加哥大學(xué)財務(wù)學(xué)家尤金•法默對有效市場假設(shè)理論闡述最為系統(tǒng)。

　　有效市場假設(shè)理論認(rèn)為，證券在任一時點(diǎn)的價格均對所有相關(guān)信息做出了反應(yīng)。股票價格的任何變化只會由新信息引起。在一個有效的市場上，將不會存在證券價格被高估或被低估的情況，投資者將不可能根據(jù)已知信息獲利。
　　
　　二、有效市場形式

　　市場不可能是嚴(yán)格有效的，也不可能是完全無效的，市場有效性只是一個程度問題。
　　將信息可以分為三種類型：弱勢有效市場；半強(qiáng)勢有效市場以及強(qiáng)勢有效市場。（圖11-22見教材P248）。
　　 
　　弱勢有效市場假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)前的股票價格已經(jīng)充分反映了全部歷史價格信息和交易信息，如果市場是弱式有效的，那么投資分析中的技術(shù)分析方法將不再有效。

　　半強(qiáng)勢有效市場假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)前的股票價格已經(jīng)充分反映了與公司前景有關(guān)的全部公開信息。

　　強(qiáng)勢有效市場假設(shè)認(rèn)為，當(dāng)前的股票價格反映了全部信息的影響，全部信息不但包括歷史價格信息、全部公開信息，而且還包括私人信息以及未公開的內(nèi)幕信息等。這是一個極端的假設(shè)，是對任何內(nèi)幕信息的價值持否定態(tài)度。

　　例題2:根據(jù)有效市場假說，可以根據(jù)市場信息的不同將市場的有效程度劃分為（?。?。
　　A.半弱勢有效市場
　　B.半強(qiáng)勢有效市場
　　C.強(qiáng)勢有效市場
　　D.弱勢有效市場
　　答案:BCD

　　例題3：根據(jù)有效市場假說，在（　）市場內(nèi)，證券價格可以及時的反映所有信息。
　　A.半弱勢有效市場
　　B.半強(qiáng)勢有效市場
　　C.強(qiáng)勢有效市場
　　D.弱勢有效市場
　　答案:C
　　
　　三、反應(yīng)不足與反應(yīng)過度

　　四、市場異常現(xiàn)象
　　異?，F(xiàn)象可以存在于有效市場的任何形式之中，但更多的時候它們出現(xiàn)在半強(qiáng)勢市場之中。
　?。ㄒ唬┤諝v異常
　　日歷異常是一類與時間因素有關(guān)的異?，F(xiàn)象。
　?。ǘ┦录惓?BR>　　事件異常是與特定事件相關(guān)的異?，F(xiàn)象。
　?。ㄈ┕井惓?BR>　　公司異常是由公司本身或投資者對公司的認(rèn)同程度引起的異?，F(xiàn)象。
　?。ㄋ模嫯惓?BR>　　會計異常是與會計信息公布后發(fā)生的股價變動的異常現(xiàn)象。
　　
　　五、有效市場理論對投資管理的影響

　　如果認(rèn)為市場是有效的，那么就沒有必要浪費(fèi)時間和精力進(jìn)行積極的投資管理，而應(yīng)采取消極的投資管理策略，有效市場理論也就成為指數(shù)基金產(chǎn)生的哲學(xué)基礎(chǔ)；如果認(rèn)為市場是無效的，那么積極的投資管理就有其重要的價值。

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    第六節(jié)　行為金融理論及其應(yīng)用
　　
　　一、行為金融理論的提出

　　該理論以心理學(xué)的研究成果為依據(jù)，認(rèn)為投資者行為常常表現(xiàn)出不理性，因此會犯系統(tǒng)性的決策錯誤，而這些非理性行為和決策錯誤將會影響到證券的定價。
　　
　　二、投資者心理偏差與投資者非理性行為
　　
　　三、行為金融模型

　?。ㄒ唬〣SV模型
　　BSV模型認(rèn)為，人們在進(jìn)行投資決策時會存在兩種心理認(rèn)知偏差：一是選擇性偏差，即投資者過分重視近期實(shí)際的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠；二是保守性偏差，即投資者不能根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測模型。

　　這兩種偏差常常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯誤決策：反應(yīng)不足或反應(yīng)過度。

　　（二）DHS模型

　　該模型將投資者分為有信息與無信息兩類。無信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者則存在著過度自信和對自己所掌握信息過分偏愛兩種判斷偏差。證券價格由有信息的投資者決定。

　　在這兩種判斷偏差作用下，就會導(dǎo)致股票價格短期過度反應(yīng)和長期的連續(xù)回調(diào)。
　　
　　四、行為金融理論對有效市場理論的挑戰(zhàn)
　　
　　五、行為金融理論的應(yīng)用

　　行為金融理論認(rèn)為，所有人包括老師在內(nèi)都會受制于心理偏差的影響，因此機(jī)構(gòu)投資者包括基金經(jīng)理也可能變得非理性。理論基礎(chǔ)：投資者可以在大多數(shù)投資者意識到錯誤之前采取行動而獲利。

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