證券投資基金重點(diǎn)與難點(diǎn)之第十二章(3)

　　第三節(jié)　資產(chǎn)配置主要類型及其比較

　　一、資產(chǎn)配置的主要類型

　　從范圍上看，可分為全球資產(chǎn)配置、股票債券資產(chǎn)配置和行業(yè)風(fēng)格資產(chǎn)配置等;從時(shí)間跨度和風(fēng)格類別上看，可分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置和資產(chǎn)混合配置等;從配置策略上可分為買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險(xiǎn)策略和動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略等。

　　資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略以不同資產(chǎn)類別的收益情況與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、實(shí)際需求為基礎(chǔ)，構(gòu)造一定風(fēng)險(xiǎn)水平上的資產(chǎn)比例，并保持長(zhǎng)期不變。

　　戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置則是在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上根據(jù)市場(chǎng)的短期變化，對(duì)具體的資產(chǎn)比例進(jìn)行微調(diào)。

　　一般而言，全球資產(chǎn)配置的期限在 1 年以上;股票債券資產(chǎn)配置的期限為半年;行業(yè)資產(chǎn)配置的時(shí)間最短，一般根據(jù)季度周期或行業(yè)波動(dòng)特征進(jìn)行調(diào)整。

　　(一)買入并持有策略

　　買入并持有策略是指確定的恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置比例構(gòu)造了某個(gè)投資組合后，在適當(dāng)?shù)某钟衅陂g(3-5年)不改變資產(chǎn)配置狀態(tài)，保持這種組合。買入并持有策略是消極模型的長(zhǎng)期再平衡方式，適用于有長(zhǎng)期計(jì)劃水平并滿足戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的投資者。

　　在該策略下，投資組合完全暴露于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下，它具有交易成本和管理費(fèi)用較小的優(yōu)勢(shì)。因此，買入并持有策略適用于資本市場(chǎng)環(huán)境和投資者的偏好變化不大，或者改變資產(chǎn)配置狀態(tài)的成本大于收益時(shí)的狀態(tài)。

　　一般而言，買入并持有戰(zhàn)略的投資組合價(jià)值與股票市場(chǎng)價(jià)值保持同方向、同比例的變動(dòng)，并最終取決于最初的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置所決定的資產(chǎn)構(gòu)成。投資組合價(jià)值線的斜率由資產(chǎn)配置的比例決定。

　　(二)恒定混合策略

　　恒定混合策略是指保持投資組合中各類資產(chǎn)的比例固定。也就是說(shuō)，在各類資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)出現(xiàn)變化時(shí)資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整以保持各類資產(chǎn)的投資比例不變。

　　與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置相比，恒定混合策略對(duì)資產(chǎn)配置的調(diào)整并非基于資產(chǎn)收益率的變動(dòng)或者投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力變動(dòng)，而是假定資產(chǎn)的收益情況和投資者偏好沒(méi)有大的變化，因而最優(yōu)投資組合的配置比例不變。恒定混合策略適用于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較穩(wěn)定的投資者，在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)下跌時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不像一般投資者那樣下降，而是保持不變，因而其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例反而上升，風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償也隨之上升了;反之，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格上升時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力仍然保持不變，其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例將下降，風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償也下降。

　　當(dāng)市場(chǎng)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的上升或下降趨勢(shì)時(shí)，恒定混合策略的表現(xiàn)將劣于買入并持有策略。在市場(chǎng)向上運(yùn)動(dòng)時(shí)放棄了利潤(rùn)，在市場(chǎng)向下運(yùn)動(dòng)時(shí)增加了損失。

　　但是，如果股票市場(chǎng)價(jià)格處于震蕩、波動(dòng)狀態(tài)之中，恒定混合策略就可能優(yōu)于買入并持有策略。

　　(三)投資組合保險(xiǎn)策略

　　投資組合保險(xiǎn)策略是在將一部分資金投資于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從而保證資產(chǎn)組合最低價(jià)值的前提下，將其余資金投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并隨著市場(chǎng)的變動(dòng)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，同時(shí)不放棄資產(chǎn)升值潛力的一種動(dòng)態(tài)調(diào)整策略。

　　當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率上升時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例隨之上升，反之則下降。

　　投資組合保險(xiǎn)的一種簡(jiǎn)化形式是恒定比例投資組合保險(xiǎn)。其主要思想是假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力將隨著投資組合價(jià)值的提高而上升，同時(shí)假定各類資產(chǎn)收益率不發(fā)生大的變化。

　　與恒定混合策略相反，投資組合保險(xiǎn)策略在股票市場(chǎng)上漲時(shí)提高股票投資比例，而在股票市場(chǎng)下跌時(shí)降低股票投資比例，投資組合能夠最終保持在最低價(jià)值基礎(chǔ)之上。在股票市場(chǎng)的急劇降低或缺乏流動(dòng)性時(shí)，投資組合保險(xiǎn)策略至少保持最低價(jià)值的目標(biāo)可能無(wú)法達(dá)到，甚至可能由于投資組合保險(xiǎn)策略的實(shí)施反而加劇了市場(chǎng)向不利方向的運(yùn)動(dòng)。

　　(四)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略

　　1.動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置是根據(jù)資本市場(chǎng)環(huán)境及經(jīng)濟(jì)條件對(duì)資產(chǎn)配置狀態(tài)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而增加投資組合價(jià)值的積極戰(zhàn)略。

　　大多數(shù)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置一般具有以下共同特征：

　　(1)一般是一種建立在一些分析工具基礎(chǔ)之上的客觀、量化的過(guò)程。

　　(2)資產(chǎn)配置主要受某種資產(chǎn)類別預(yù)期收益率客觀測(cè)度的驅(qū)使，因此屬于以價(jià)值為導(dǎo)向調(diào)整的過(guò)程。

　　(3)資產(chǎn)配置規(guī)則能夠客觀地測(cè)度出哪一種資產(chǎn)類別已經(jīng)失去市場(chǎng)的注意力，并引導(dǎo)投資者進(jìn)入不受人關(guān)注的資產(chǎn)類別。

　　(4)資產(chǎn)配置一般遵循“回歸均衡”的原則，這是動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的主要利潤(rùn)機(jī)制

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的目標(biāo)在于，在不提高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或投資組合波動(dòng)的前提下提高長(zhǎng)期報(bào)酬。

　　2.當(dāng)市場(chǎng)行情上漲時(shí)，投資組合的財(cái)富也會(huì)增加。人們?nèi)菀淄浀氖?，?cái)富的增加伴隨著預(yù)期收益的減少。(4條 重點(diǎn))

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　　(1)一些投資者未受財(cái)富變動(dòng)的影響

　　在財(cái)富變動(dòng)時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不發(fā)生變化。

　　(2)其他投資者對(duì)財(cái)富的近期變化稍微敏感 (簡(jiǎn)單機(jī)械調(diào)整戰(zhàn)略)

　　在財(cái)富增加時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高了。

　　(3)另一類投資者則對(duì)近期市場(chǎng)行為較為敏感

　　在市場(chǎng)行情上漲時(shí)，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高，但不足以讓其接受市場(chǎng)上新增的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(4一些投資者對(duì)近期市場(chǎng)行為作出劇烈的反應(yīng)

　　如果市場(chǎng)行情劇升，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也急劇上升;市場(chǎng)暴跌，他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力也一落千丈，事實(shí)上，這些投資者在市場(chǎng)一跌時(shí)就賣出，是投資組合保險(xiǎn)戰(zhàn)略的自然候選人。

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置可以提高長(zhǎng)期收益而不增加投資組合風(fēng)險(xiǎn)的潛力，但卻是以低效用為代價(jià)的。

　　例題3:下面(　)投資者，是簡(jiǎn)單機(jī)械調(diào)整戰(zhàn)略自然候選人。

　　A.對(duì)財(cái)富變動(dòng)不是很敏感的

　　B.對(duì)財(cái)富變動(dòng)稍微敏感的

　　C.對(duì)財(cái)富變動(dòng)較為敏感的

　　D.對(duì)市場(chǎng)行為劇烈反映的

　　答案：B

　　例題4:

　　判斷正誤：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置可以提高長(zhǎng)期收益，而且不增加投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，而且還可以提高效用。

　　答案：錯(cuò)誤

　　二、買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險(xiǎn)策略之比較

　　表12-1　　　　　　　　　　　　　　　　　資產(chǎn)配置策略特征

　　(一)支付模式

　　上述恒定混合策略和投資組合保險(xiǎn)策略為積極性資產(chǎn)配置策略，當(dāng)市場(chǎng)變化時(shí)需要采取行動(dòng)，其支付模式為曲線。而買入并持有策略為消極性資產(chǎn)配置策略，在市場(chǎng)變化時(shí)不采取行動(dòng)，支付模式為直線。恒定混合策略在下降時(shí)買入股票并在上升時(shí)賣出股票，其支付曲線為凹型;投資組合保險(xiǎn)策略在下降時(shí)賣出股票并在上升時(shí)買入股票，其支付曲線為凸型。

　　(二)收益情況與有利的市場(chǎng)環(huán)境

　　當(dāng)股票價(jià)格保持單方向持續(xù)運(yùn)動(dòng)時(shí)，恒定混合策略的表現(xiàn)劣于買入并持有策略，而投資組合保險(xiǎn)有策略的表現(xiàn)優(yōu)于買入并持有策略。當(dāng)市場(chǎng)動(dòng)蕩的時(shí)候，則相反。

　　(三)對(duì)流動(dòng)性的要求

　　買入并持有策略只在構(gòu)造投資組合時(shí)要求市場(chǎng)具有一定的流動(dòng)性。恒定混合策略要求對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整，但調(diào)整方向與市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)方向相反，因此對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有一定的要求但要求不高，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性要求最高的是投資組合保險(xiǎn)策略，它需要在市場(chǎng)下跌時(shí)賣出而市場(chǎng)上漲時(shí)買入。該策略的實(shí)施有可能導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步惡化，甚至最終導(dǎo)致市場(chǎng)的崩潰。1987年美國(guó)股票市場(chǎng)中眾多投資組合保險(xiǎn)策略的實(shí)施就加劇了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境惡化的過(guò)程。

　　三、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置與戰(zhàn)略性配置之比較(p272)

　　(一)對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受和風(fēng)險(xiǎn)偏好的認(rèn)識(shí)和假設(shè)不同

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置實(shí)質(zhì)上假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力與效用函數(shù)是較為穩(wěn)定的，在新形勢(shì)下沒(méi)有發(fā)生大的改變，于是只需要考慮各類資產(chǎn)的收益情況變化。

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的核心在于對(duì)資產(chǎn)類別預(yù)期收益的動(dòng)態(tài)監(jiān)控與調(diào)整，而忽略了投資者是否發(fā)生變化。

　　在風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面，動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置假設(shè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力不隨市場(chǎng)和自身資產(chǎn)負(fù)債狀況的變化而變化。這一類投資者將在風(fēng)險(xiǎn)收益報(bào)酬較高時(shí)比戰(zhàn)略性投資者更多的投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因而從長(zhǎng)期來(lái)看，他們將取得更豐厚的投資回報(bào)。

　　(二)對(duì)資產(chǎn)管理人把握資產(chǎn)投資收益變化的能力要求不同

　　動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)收益特征與資產(chǎn)管理人對(duì)資產(chǎn)類別收益變化的把握能力密切相關(guān)。運(yùn)用動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的前提條件是資產(chǎn)管理人能夠準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)市場(chǎng)變化，并且能夠有效實(shí)施動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置投資方案。

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