(一)積極債券組合管理

　　1.水平分析(horizonanalysis)。

　　水平分析是一種基于對未來利率預期的債券組合管理策略，主要的一種形式被稱為利率預期策略 (Interest~RateExpectationsStrategies)。在這種策略下，債券投資者基于其對未來利率水平的預期來調(diào)整債券資產(chǎn)組合，以使其保持對利率變動的敏感性。由于久期是衡量利率變動敏感性的重要指標，這意味著如果預期利率上升，就應當縮短債券組合的久期;如果預期利率下降，則應當增加債券組合的久期。

　　對于以債券指數(shù)作為評價基準的資產(chǎn)管理人來說，預期利率下降時，將增加投資組合的持續(xù)期與基準指數(shù)之間的相關(guān)程度;反之，當預期利率上升時，將縮短投資組合的持續(xù)期。如果投資人對投資組合的持續(xù)期與基準指數(shù)的持續(xù)期之間的差距不作出任何規(guī)定的話，資產(chǎn)管理人就產(chǎn)生了對利率變動進行賭博的內(nèi)在動力。按照對利率的預期調(diào)整債券投資組合持續(xù)期，將有可能給資產(chǎn)管理人帶來出色的表現(xiàn)，也有可能造成更大的損失。為了可能獲得的超額收益，資產(chǎn)管理人有動力對債券利率進行自身的預期，即使這種預期在某些時候是錯誤的。

　　在利率預期策略下，關(guān)鍵點在于能否準確地預測未來利率水平。部分學術(shù)文級獻指出利率難以被準確預期，并進一步推斷出，在利率預期策略下，經(jīng)風險調(diào)整后的超額收益是難以持續(xù)的。

　　2.債券互換(BondSwaps)。

　　債券互換就是同時買人和賣出具有相近特性的兩個以上債券品種，從而獲取收益級差(yielddifferential)的行為。不同債券品種在利息、違約風險、期限(久期)、流動性、稅收特性、可回購條款等方面的差別，決定了債券互換的可行性和潛在獲利可能。例如，當債券投資者在觀察AAA級和A級的債券收益時，如果發(fā)現(xiàn)二者的利差從大約75個基點的歷史平均值擴大到100個基點，而投資者判斷這種對平均值的偏離是暫時的，那么投資者就應買人A級債券并賣出AAA債券，直到兩種債券的利差返回到75個基點的歷史平均值為止。在進行積極債券組合管理時使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。

　　一般而言，只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時，債券投資者才會進行互換操作。過渡期是指債券價格從偏離值返回歷史平均值的時間。收益級差越大，過渡期越短，投資者從債券互換中獲得的收益率就越高。

　　3.應急免疫(contingentimmunization)。

　　應急免疫是利伯維茨和溫伯格于1982年提出的一種債券組合投資策略。下面舉例加以說明。

　　假定當前利率為10%，投資者的債券組合當前價值為100萬元。投資者可以通過常規(guī)的利率免疫方法鎖定收益率，以在兩年后使債券組合升值為121萬元。但是投資者想在承擔有限風險的條件下采用更積極的投資策略，希望能夠獲得超過121萬元的收益，但同時要保證債券組合兩年后的價值不低于110萬元。由于在當前利率下只需要有90.9萬元就可以在兩年后增值到110萬元，因此投資者開始時可以承受一定的風險損失，而不必立即采用利率免疫策略。

　　關(guān)鍵點是計算在當前利率水平下在特定期限需要鎖定多少投資進行利率免疫，才能夠保證兩年后最低組合價值為110萬元。用T代表剩余時間，，代表任一特定時間的市場利率，那么必須保證在特定時間時投資者持有110/(1+r)T萬元的組合資產(chǎn)規(guī)模，這個值就是緊急免疫的觸發(fā)點。如果組合資產(chǎn)規(guī)模始終在 110/(1+r)T萬元之上，那么就會采取積極的投資策略而不會采用利率免疫，到期時的資產(chǎn)組合價值一定會多于110萬元。一旦組合資產(chǎn)規(guī)模降到觸發(fā)點，積極的管理就會停止，組合價值將平滑地升到110萬元的最終值。

　　4.騎乘收益率曲線(ridingtheyieldcurve)。

　　騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以被視作水平分析的一種特殊形式。債券的收益曲線隨時間變化而變化，因此債券投資者就能夠以債券收益曲線形狀變動的預期為依據(jù)來建立和調(diào)整組合頭寸。

　　經(jīng)驗顯示，收益曲線的變化方式有平行移動和非平行移動兩種。非平行移動又分為兩種情況：收益曲線的斜度變化和收益曲線的谷峰變動。一般認為，較平緩的收益曲線說明長期債券與短期債券之間的收益差額趨于遞減;而較陡峭的收益曲線預示長短期債券之間的收益差額是遞增的。

　　常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。

　　但是，這種投資策略也會導致風險的提高。投資者必須權(quán)衡更高的預期收益與更高的價格波動風險，以調(diào)整其債券投資組合。

?09年證券市場基礎(chǔ)知識重點與難點匯總